一、中国的传统需（xū）求

　　电力（lì）行业

　　国内经济（jì）下（xià）行压力加剧，基建稳（wěn）增长预期再度变强，电网投资回升的概率相对（duì）较大。从近期（qī）国网招（zhāo）标情况看，新订单数量已经开（kāi）始逐步回升。2021年以来，电网投资对铜需（xū）求的驱动明显（xiǎn）弱于强刺激的2020年，一方面是电（diàn）网本身的新订单有所下降（jiàng），另一方面压（yā）力则（zé）来自原材料价格的大幅上涨。

　　展（zhǎn）望2022年，电网（wǎng）投资的主线（xiàn）依然存变数，政府稳增长预期（qī）强烈，电网投（tóu）资托底经（jīng）济的意味浓厚，2021年投资相对不足为（wéi）2022年投资扩大创造了（le）一定空间（jiān），但是约束条（tiáo）件也是较为明确（què）。一是基建有新旧之分，政策一边强调保增长，一边又要避（bì）免（miǎn）投资（zī）导致产能（néng）过剩。以电网为例，传（chuán）统领域投资增长的空间就远不如特高压等新基建领域。二是原材料价格普遍偏高，一定程度对（duì）采购节（jiē）奏（zòu）有影响，订（dìng）单在原材料大幅跌价的周期或落实（shí）的更多。三是中（zhōng）长期看，农网与配网建设高（gāo）峰期已经（jīng）过去，就算（suàn）按（àn）照政策基建做（zuò）出一定前置量（liàng），对未来需求也（yě）有透（tòu）支效应。

　　2021年（nián），传（chuán）统电力投资增速下降（jiàng）较为明显，一方面（miàn）是基数因素，另一方面也是新（xīn）订单较前期有所萎缩。2022年，政（zhèng）策托底意味浓厚（hòu），传统电（diàn）力投资（zī）也可能迎来“小阳春”，但是受限（xiàn）于能（néng）源结构（gòu）性（xìng）转型、碳排放等压力，边际增长的空（kōng）间将小于再生能源发电。

　　2022年，在政策托（tuō）底支撑下（xià），无论是（shì）电网投资（zī），还是电力投资，整体（tǐ）将出现恢复性增长，但结构性（xìng）问题与中长（zhǎng）期瓶颈，将限制传统（tǒng）配电网、农网、传（chuán）统电源投（tóu）资的增长空间。保（bǎo）守来看（kàn），笔者认为，该部分（fèn）铜（tóng）需求增长将接（jiē）近（jìn）历史平均水平，如果以2%-3%增（zēng）速倒推（tuī）铜需求增长，边际（jì）增长预计（jì）在（zài）12万-18万金属吨（dūn）。

　　家电（diàn）行（háng）业

　　疫（yì）情后周期，中国（guó）家电行业结（jié）构性矛盾逐步凸显，内销方（fāng）面，传统家电受地产（chǎn）周期及消费拖累，整体（tǐ）步入下行周期，新兴家电由于新需（xū）求出现，增长较为强劲，主要是小（xiǎo）家（jiā）电为主。外销（xiāo）方面，疫情后（hòu）周期海外需求强劲（jìn），且东南亚等地区产能（néng）存在缺失，外销强劲是2021年国内家电增长的（de）关（guān）键因素。

　　据产业在线（xiàn）数据，2021年（nián）1-10月，国内家用空调销（xiāo）量同（tóng）比（bǐ）增长8.5%至1.3亿台（tái），产量同（tóng）比增长7.9%至1.3亿（yì）台。而中怡康（kāng）数（shù）据显示（shì），无论是线上销售，还（hái）是线下销售，2021年（nián）国内家用空调（diào）均出现下滑，尤其是线下市场（chǎng）。中怡康数据（jù）更（gèng）贴近终端，而产业数据更（gèng）贴近厂商。数据“劈叉”本身可能意（yì）味着渠道（dào）库存的大幅累积。产（chǎn）业在线数据显示（shì），厂商（shāng）库存边际增加可能超过100万台，笔者预计渠道库（kù）存增长可（kě）能数倍于厂商。

　　展望（wàng）2022年，对于空调产销而言（yán），将（jiāng）面（miàn）临更严峻的考验。首先（xiān）是（shì）地（dì）产周期向下带来的压力;其次（cì）是海外（wài）耐用品消费增（zēng）长放缓，叠加海外产能恢复带来的冲击（jī）;最（zuì）后还有原材料价格上（shàng）涨导（dǎo）致空调单价被动（dòng）上涨带（dài）来（lái）的抑制（zhì）。预（yù）计2022年空调（diào）内外销均面临增速放缓，甚至负增长的压力。

　　传统经验来看，销售（shòu）下行（háng）周期，前期积累的渠道库存风险将显著上（shàng）升，空调厂（chǎng）商被动减产（chǎn）的（de）可能性将（jiāng）增大。笔者（zhě）认为，2022年空调产（chǎn）量将有5%以（yǐ）上的下降空间。定量来看，产量缩减接近800万台，边际带来的铜（tóng）需求减量在5万金属吨左（zuǒ）右（yòu）。原材料上涨及销（xiāo）售压力将促使空（kōng）调厂商竞争更加激烈（liè），铝代铜在空调领域的（de）推广空间将会上（shàng）升。

　　建筑（zhù）与交（jiāo）运行业

　　国内地产周期向下之后，相关（guān）铜（tóng）需求受影响较（jiào）大，据调研了解（jiě），2021年地产企业（yè）线缆采购（gòu）订单（dān）显著（zhe）收缩，装修市场对电线等需求也明显（xiǎn）下降（jiàng）。统计（jì）局（jú）数（shù）据显示，2021年1-11月，房地产投资累（lèi）计同比约增长6%，新（xīn）开（kāi）工面积同比下（xià）降（jiàng）至-9.1%。市场对2022年房地产销（xiāo）售（shòu）、投资、开工均较为悲（bēi）观，“房住（zhù）不炒”的大背景下，地产周期见顶的信号较为明确。

　　2022年，保障性住房建设、老旧小区改造等（děng）领（lǐng）域潜在增长（zhǎng）空间很大。笔者认为，明（míng）年（nián）地产（chǎn）投（tóu）资、新开（kāi）工（gōng）下滑的速度（dù）将会（huì）放缓。以（yǐ）新开工为参（cān）考（kǎo），2022年同比降幅预计（jì）将收窄至-5%，后端竣工增速将（jiāng）显著（zhe）放缓，甚至（zhì）出现负增（zēng）长。假设地产直接铜需求下降5%左（zuǒ）右（yòu），边际带来（lái）的减（jiǎn）量约为6万-7万金属吨，边际减量将较今年缩窄。

　　传（chuán）统汽车（chē）消（xiāo）费下降，叠加缺（quē）芯（xīn）影响超预期，2021年，中（zhōng）国汽车产销恢复不及预（yù）期（qī）。中国汽车工业协会（huì）数据显示，1-11月，汽车产量同（tóng）比仅增长3.7%，全年预计增长3.3%至2600万辆左右。如果扣除新能（néng）源汽车约200万辆，传统汽车同比下降（jiàng）约117万（wàn）辆，折（shé）算成铜需求减量约为（wéi）3万金（jīn）属吨。

　　2022年，政策对汽车（chē）消费（fèi）的刺激或加码（mǎ），同时（shí），疫情逐步控制的假设下，芯片短缺的（de）影响将有（yǒu）所转弱，但约束在于经济下（xià）行（háng）及（jí）居民消费下降带（dài）来的抑（yì）制，尤其（qí）是房地（dì）产与（yǔ）权（quán）益资产收（shōu）益（yì）预（yù）期下降的背景下，财富（fù）效应减弱带来的消（xiāo）费抑制。中（zhōng）国汽车工业协会预（yù）计（jì），新能源（yuán）汽车产销或达到500万辆，边际增加（jiā）160万辆。但笔者认为（wéi），传统汽车产销或延续收（shōu）缩态势，边际下降（jiàng）50万（wàn）辆以上，折算（suàn）成铜需（xū）求减（jiǎn）量约为1.3万金属吨。

　　电子行（háng）业

　　国内电子行业发展将继续受（shòu）益于（yú）进口替代及国内市场（chǎng）需求释放，2021年，增长放缓的阻力主要来自芯（xīn）片短缺以及终端消费品边际转（zhuǎn）弱。展望2022年（nián），假设疫情可控的情况下，芯片短（duǎn）缺对生产增（zēng）长的阻碍将有（yǒu）减（jiǎn）弱（ruò），但终端消费（fèi）的边际转弱，如消费电子等，预计会对上（shàng）游PCB等需求造成抑制。乐观看，传统（tǒng）电（diàn）子（zǐ）领域（yù）增长1万-2万金属（shǔ）吨。

　　定（dìng）量预估，2022年，国内铜传统终（zhōng）端需求（qiú）增长将为7万-8万金属吨，其中，电（diàn）力行业将（jiāng）扮演（yǎn）需求增长引擎的角色，对冲掉消费（fèi）类、地产类（lèi）、出口（kǒu）类相关需求的边际萎（wěi）缩。

　　二、海外的（de）传统需求

　　美（měi）国（guó）无论从（cóng）房地（dì）产（chǎn）及建筑、还是从耐用品消费上看，对（duì）金（jīn）属需求的（de）景气（qì）周期尚（shàng）未结束。随（suí）着补贴（tiē）力度减弱（ruò）及货币政（zhèng）策逐步收紧，景气周期可能逐（zhú）步转向。美国地产及耐用（yòng）品消费对金属需求驱动最强的阶段正在（zài）过去，预计2022年上半年整个（gè）景气周期将见顶回落。拜登（dēng）基建刺激计划（huá）仍在美国两党之（zhī）间周旋，2022年（nián）上（shàng）半年推出的可能性更大，情（qíng）绪上对市场需（xū）求（qiú）预期（qī）将有所提振。但实际上，从基建资（zī）金的安排上，电力、电网领域的（de）投资相对有（yǒu）限，考虑到资金、土地等约束，实际上短期基建（jiàn）计划带来的铜需求边际增长不（bú）会很大。2022年（nián），美（měi）国（guó）铜需求的关键仍在（zài）于地产（chǎn）、耐用品等需（xū）求增（zēng）长的变化（huà）。

　　欧洲与（yǔ）日本等（děng）国家和（hé）地（dì）区，相（xiàng）较于美国，经济复（fù）苏的强度（dù）相对更弱。整体终端需（xū）求应该还处在疫情后周期的恢复阶段（duàn），这种趋（qū）势或将延续至（zhì）2022年上半年。对铜的需求来看，欧洲主（zhǔ）要是（shì）电气（qì）设备，日本也相类似。2021年欧（ōu）洲的能源危机一定程度（dù）或促进其电（diàn）力及电网投资，因此，2022年这一块对铜（tóng）需求或有支撑。

　　海外传统需求周期尚未见顶，对铜需求增长驱动仍有尾部效应（yīng），见顶节奏与疫情控制有一定（dìng）关系。传统需求增长将延（yán）续（xù），2022年（nián）增长可（kě）能（néng）在10万金属吨以上。

　　三、新能源需求（qiú）

　　新能源汽（qì）车

　　疫情（qíng）后周（zhōu）期，全球新能源（yuán）汽车产销逆（nì）势强劲增长，据EV Volumes预计，2021年，全球轻型新能源汽车（chē）(电动和混动)销量达到665万（wàn）辆，边（biān）际增长（zhǎng）约为340万辆，对铜需求边际提（tí）振或超过（guò）15万金属吨（dūn）。其中（zhōng），中国新能源汽车（chē）产销（xiāo）将达到350万辆，边（biān）际增（zēng）长达到217万辆，对铜需求边际提振（zhèn）达到9.8万金（jīn）属吨。

　　展（zhǎn）望2022年，政策鼓励犹在（zài），相关车企创新（xīn）强且继续压降成（chéng）本，市（shì）场份额有望进一步打开（kāi），虽然（rán）汽车（chē）消（xiāo）费整体难有起色，但新能源汽车（chē）替代传统汽车势头强劲，乐（lè）观预估（gū），2022年，全球新能源汽车销量将突破1000万辆，其（qí）中，中（zhōng）国市场销（xiāo）量预计将（jiāng）突（tū）破530万辆。边际上看，销量（liàng）增长415万辆（liàng），带动（dòng）铜需求（qiú）边际增长将达到18.6万（wàn）金属吨。

　　如果2022年（nián）全球（qiú）经济增长（zhǎng）放缓超预期，终端（duān）消费承受更大的萎缩压力，以及零配（pèi）件短（duǎn）缺（quē）对生产与销售造成扰动，相对预期可下调至（zhì）850万辆（liàng）左右，即保守谨慎预估背景下，边际增长（zhǎng）为185万辆，带（dài）动铜（tóng）边际（jì）需求增长约为8.3万金属吨（dūn）。

　　风电（diàn）与光伏（fú）

　　从投资角度看，2021年风电与光伏投（tóu）资增速均有所（suǒ）减（jiǎn）缓。从发电新增设备容量上看，2021年1-10月份，风电（diàn）增长约为4.4%，光伏增长约为（wéi）34%，增速较（jiào）2021年上（shàng）半年有所放缓。

　　展望2022年，政策刺（cì）激将延续甚至加码（mǎ），尤其在经济增（zēng）长放缓的压（yā）力之下。风电与光伏投资短期（qī）将（jiāng）继（jì）续受到原材料价格相对（duì）高企（qǐ）的（de）抑制。此外，值（zhí）得注意的是，风电存在抢（qiǎng）装之后的平（píng）复期，而光伏增（zēng）长相对更确定。总体（tǐ）上看，2022年（nián）全球光伏（fú）与（yǔ）风电新增（zēng）装机（jī）将维持增长，但是增速（sù）上仍需观察客观约束的影响，包括疫情对海外项目的冲击。

　　2022年，全（quán）球新能源相关行业高速增长，给铜需求带来边际增长可能达（dá）到42万金属（shǔ）吨，这（zhè）是（shì）所有相关行业均乐观假设叠加（jiā）的（de）结果。笔者认为，新能源汽车（chē）行业达到乐观假设（shè）的可（kě）能性更高，而（ér）光伏次之，风（fēng）电增长相对难成乐（lè）观假设。如果以（yǐ）中性假（jiǎ）设预估，铜边际增长34万金属吨。